السياسة النقدية

و أسعار الفائدة في السوق الأردنية

مقدمة إلى

الحلقة النقاشية بعنوان

السياسة النقدية و أسعار الفائدة في السوق الأردنية

المنعقدة في معهد الدراسات المصرفية/الأردن

في 24/3/1998

السياسة النقدية و أسعار الفائدة في السوق الأردنية

     تميزت الساسة النقدية خلال السنوات الأخيرة الماضية بالتشدد و الانكماش بهدف السيطرة على التوسع النقدي من أجل كبح التضخم، و تعزيز الاستقرار في أسعار صرف الدينار، و إعادة بناء احتياطي العملات الأجنبية، و استعادة التوازن الاقتصادي.

   و قد كان سعر الفائدة الأداة البارزة في هذه السياسة، حيث عمل البنك المركزي على التأثير في سعر الفائدة السائد في السوق و رفعه إلى أعلى، بهدف تشجيع الادخار بالدينار الأردني، من خلال إيجاد فارق ملموس في أسعار الفائدة على الدينار و الدولار.

    و تأتي هذه الورقة التعرف إلى دور سعر الفائدة في السياسة النقدية. و في معرض الحديث عن سعر الفائدة، سيشار بإيجاز إلى مرحلة ما قبل التعويم، و هي الفترة التي تميزت بمحدودية التأثير في سعر الفائدة لأسباب قانونيةـ و بالتالي عدم القدرة على استخدامها كأداة مؤثرة من أدوات السياسة النقدية. و ستتناول الورقة بإسهاب أكثر المرحلة اللاحقة، التي أصبح فيها سعر الفائدة أكثر مرونة و استجابة للتطورات الاقتصادية و النقدية، مع التركيز على السنوات القليلة الأخيرة التي شهدت فيها أسعار الفائدة استعمالا واسعا من قبل السلطات النقدية، و أخذت بعدا أكبر في التأثير في النشاط الاقتصادي.

 المقدمة

    إن الدور الرئيس لأي بنك مركزي في العالم هو تنظيم سوق النقد و الائتمان لتحقيق الأهداف الاقتصادية العامة، المتمثلة في الاستخدام الكامل، و استقرار الأسعار، و تحقيق النمو الاقتصادي المستديم، و المحافظة على وضع موات لميزان المدفوعات. و كما يعلم كل منا، فإنه، و على الرغم من عدم سهولة تحقيق هذه الأهداف القومية معا، و التي قد تكون متعارضة أحيانا، إلا أن البنك المركزي يملك من الأدوات الفعالة ما يمكنه من تحقيقها.

    يتركز الهدف المباشر للسياسات النقدية على سيولة الجهاز المصرفي، بحكم أثرها في خلق الائتمان أو تقليصه، الأمر الذي يؤدي إلى التأثير في عرض النقد. و حيث إن نمو السيولة ذو ارتباط قوي بالتغير في الداخل، و الإنتاج، و الأسعار، و العمالة، لذا يهتم البنك المركزي بشكل مستمر بكمية السيولة المتاحة لدى المصارف، و التي بإمكانه التأثير فيها من خلال عملياته في بيع الأدوات المالية و شرائها و الاحتياطي النقدي الإلزامي. و على الرغم من تركز اهتمام البنك المركزي على مقدار فوائض الاحتياطي المتوافرة لدى الجهاز المصرفي، إلا أن ممارسته هذه لها آثار في سعر الفائدة، حيث يؤدي ارتفاع الاحتياطات إلى تخفيضها، و العكس صحيح.

    و تهدف السياسة النقدية في توجهاتها على ما يأتي:

1- المحافظة على أسعار فائدة حقيقية مناسبة.

2- حشد فعال للمدخرات، و إعادة توزيعها من خلال مرونة أسعار الفائدة.

3- الـتأثير الإيجابي في دخول العملات الأجنبية، و استقرار أسعار الصرف، و التعامل مع فوائض السيولة بما يتوافق و توجهات مستويات الأسعار.

4- تفعيل المنافسة بين مختلف مؤسسات القطاع المصرفي.

5- تفعيل سوق ما بين المصارف.

    و إذا ما أمعنا النظر في ما حققته السياسة النقدية خلال السنوات الماضية، نجد أنها قد حققت كثيرا من هذه الأهداف. فسعر الفائدة حقيقي بشكل واضح، و مستوى الادخار، كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي، تحسن بصورة ملموسة، إلى جانب النجاح في بناء احتياطي مناسب من العملات الأجنبية يغطي ما معدله خمسة أشهر من المستوردات، لكنها لم تحقق كثيرا في مجال المنافسة، و في مجال تفعيل سوق ما بين المصارف.

التطور التاريخي لسعر الفائدة في الأردن:

    كان نظام المرابحة العثماني النظام ساري المفعول منذ عام 1903 و ذلك في ما يتعلق بتحديد أسعار الفائدة في الأردن. و بموجب ذلك النظام، لم يكن مسموحا، بقوة القانون، لسعر الفائدة أن يتجاوز 9% في جميع أنواع المداينات العادية و التجارية، كما منع هذا النظام أن يتجاوز مبلغ الفائدة الإجمالي، مهما مر عليها من الزمن، مقدار رأسمال الدين، و كذلك منع تقاضي الفائدة المركبة على الدين؛ و قد استمر هذا الوضع حتى نهاية عقد الثمانينات. و لم يكن خلال هذه الفترة لسعر الفائدة أثر يذكر في التأثير في النشاط الاقتصادي، لتركيز السلطة النقدية على الأدوات الكمية في إدارة هذه السياسة، بالإضافة إلى محدودية استجابة السوق للتغير في سعر الفائدة بسبب عدم كفايته.

      و قد كان من نتائج هذه الفترة حدوث تشوهات واضحة في مجالات الاستثمار، و معدل الفوائد المحدد إداريا، حيث تأثر الاستثمار بمدى وفرة الائتمان أكثر مما تأثر بمعدلات الكلفة. أما بالنسبة للفوائد التي كانت تعدل لموجبات غير مسوغة اقتصاديا، فإن عائدها كان بالسالب لفترة طويلة بسبب ارتفاع معدلات التضخم، الأمر الذي أدى برؤوس الأموال إلى التحول إلى العملات الأجنبية، و الفرار خارج البلاد بحثا عن الحماية من التضخم، و عن عائد حقيقي.

     و بسبب التطورات التي استجدت،و جعلت العمل ضمن الحدود القانونية السابقة لأسعار الفائدة أمرا لا يمكن الاستمرار فيه،تدخل البنك المركزي، فاستصدر في 141989/10/ تعديلا قانونيا ينص محتواه على أنه إذا لم يحدد البنك المركزي أسعار الفائدة و العمولات، أو ألغى أي أمر كان قد أصدره بذلك، فإن على المصارف المرخصة و الشركات المالية أن تحدد الفوائد

و العمولات( الدائنة و المدينة) وفق التعليمات التنظيمية التي يصدرها البنك المركزي دون التقيد بالحدود التي ينص عليها أي قانون أو نظام للمرابحة أو الفوائد. و بهذا، فإن الفوائد التي تتقاضاها المصارف لم تعد محددة بسقف قانوني، و إنما بتعليمات من البنك المركزي.

   و منذ تاريخ 31990/2/، قرر البنك المركزي تعويم أسعار الفوائد التي يتقاضاها الجهاز المصرفي على مختلف أنواع التسهيلات الائتمانية، و ترك الحرية لهذا الجهاز لتحديد أسعار الفوائد التي يدفعها على الودائع. و قد كان من نتائج هذا التحرير أن أصبح معدل سعر الإقراض الفعلي (Effective Interest Rate) بعد التعويم بحدود 12%- 13%، كما زادت أسعار الفوائد على قروض الحكومة، و تمويل الصادرات، لينسجم ذلك مع ما استجد على السوق في هذا المجال.

تطور السياسة النقدية في الأردن:

    قبل عام 1988، كانت السياسة النقدية موجهة نحو تحفيز النشاط الاقتصادي. و في هذا السبيل، كانت متطلبات الاحتياطي النقدي، و السيولة، و محددات الائتمان، و أسعار الفوائد تعدل باستمرار لتعزيز سيولة الجهاز المصرفي، و زيادة قدرته على الإقراض.

    على أثر تعمق الأزمة الاقتصادية في عام 1988، عملت السلطات على إتباع سياسة نقدية مشددة، فقامت برفع بعض القيود الإدارية على أسعار الفائدة، و رفعت سعر إعادة الخصم من 5.75% إلى 7% ثم إلى 8.5% في 9/1988 و 8/1989. و قد نتج عن ذلك أن أصبح سعر الفائدة الحقيقي موجبا في حوالي عام 1992. كذلك قامت السياسة النقدية بالتأثير في السياسة الائتمانية من خلال رفع معدل الاحتياطي النقدي من 6% في عام 1988 إلى 9% ثم إلى 11% في شهر 11/1989 و 13% في مطلع عام 1993، و 15% خلال عام 1994، و بقيت عند مستوى 14% خلال عامي 95/1996 و حتى الآن.

   و منذ عام 1992، نحت السياسة النقدية منحا جديدا في امتصاص السيولة الفائضة، حيث بدأ البنك المركزي في قبول الودائع من المصارف لمدة ستة أشهر بفائدة 4%، ثم أدخل فكرة كفاية رأس المال لمزيد من التقييد على قدرة المصارف التسليفية، إلى جانب إحكام الرقابة على سلامة الجهاز المصرفي، و تحديد التسليف بنسبة 90% من الودائع.

    و في مطلع عام 1994، توجهت السياسة النقدية نحو المحافظة على جاذبية الموجودات المحررة بالدينار، و المحافظة على سعر صرف الدينار، و بناء احتياطي مريح من العملات الأجنبية. انسجاما مع هذه السياسة، زيد عائد الموجودات المحررة بالدينار لتدر ما نسبته بحدود 2.8% زيادة على تلك المحررة بالدولار الأمريكي للفترة الزمنية نفسها.

    إلى جانب ذلك، وضعت تلك السياسة حدودا للنمو في عر ض النقد و الموجودات المحلية للجهاز المصرفي. و قد بقي التأثير في الكتلة النقدية، و التحكم في حجم السيولة المتاحة داخل الاقتصاد الوطني من خلال أسعار الفائدة، أحد أهم أدوات السياسة النقدية المستعملة من قبل البنك المركزي الذي استمر في عملية التحكم في السيولة و نمو عناصرها. ففي سنتي 1995 و 1996، بقيت السياسة النقدية مستمرة في رفع أسعار الفائدة حتى وصلت إلى 9% على شهادات الإيداع لمدة ستة أشهر، إلى جانب الاستمرار في سياسة ضبط السيولة مما أدى إلى تراجع النمو فيها إلى 6.6% و 0.3% على التوالي، و هذه سياسة أكثر تشددا مما تم استهدافه من قبل برنامج التصحيح الاقتصادي.

    أما خلال عام 1997، فقد تميزت السياسة النقدية بتراجع مستوى التشدد، حيث زادت السيولة خلال النصف الأول من العام بنسب ملموسة، الأمر الذي شجع البنك المركزي على اعتماد سياسة طرح شهادات الإيداع بالدينار عن طريق المزاودة، الأمر الذي أدى بدوره إلى تراجع حاد في أسعار الفائدة على هذه الشهادات. و قد أدى تراجع أسعار الفائدة إلى جانب استمرار التقلص في فرص استثمار الفوائض النقدية المتاحة للمصارف المحلية، إلى ارتفاع معدلات النمو في السيولة النقدية بصورة ملموسة، و بنسبة 7.8% كما سيرد لاحقا.

     هذا، و قد مثل تخفيض الاحتياطي النقدي الإلزامي على العملات الأجنبية من 35% إلى 15%، و إزالة القيود عن التسليف عن بالعملات الأجنبية تراخيا آخر في السياسة النقدية، حيث أن هذا الإجراء قد أدى في محصلته النهائية إلى زيادة السيولة بالدينار، الأمر الذي يؤدي إلى المزيد من الضغط على أسعار الفائدة. و قد كان لهذا الإجراء مخاطره، لأنه أدى إلى تقليص الفرق بين سعر الفائدة على الدينار و الدولار، في حين كان هدف السياسة النقدية المحافظة على فارق مكلف لمن يبقي على ادخارا ته بالدولار.

   و قد كان من نتائج السياسة النقدية المتشددة للفترة 94/1996 ارتفاع أسعار الفوائد بشكل ملحوظ مع انخفاض في معدل التضخم، الأمر الذي أدى إلى ارتفاع مستوى الفائدة الحقيقي، و بدرجة أثرت سلبيا في معدلات النمو، و الاستثمار، و البطالة، و اتساع جيوب الفقر، و زيادة المعاناة الاجتماعية لدى بعض فئات المجتمع. و مع الإقرار بهذه السلبيات و أهميتها، إلا أن النتائج التي تحققت من سياسة الإصلاح، و موازنة ذلك مع سيناريو كان من الممكن أن يتحقق لو لم يتم الإصلاح، لوجدنا أن هذا الوضع على الرغم من تلك السلبيات هو الأفضل بكثير.

   و مع الإقرار بالأثر السلبي لارتفاع الفائدة على الاستثمار، إلا أن هذا الأثر السلبي يتركز على المشاريع ذات العائد المنخفض، و ليس صحيحا بالنسبة للمشاريع ذات العائد المرتفع، و هي تلك المشاريع التي يريدها اقتصاد مثل الاقتصاد الأردني ذي الموارد المحدودة في رأس المال. و في ظل اقتصاد نام، لا بد من ارتفاع أسعار الفوائد لحشد المدخرات، حيث إنه لا يجوز التدخل المباشر، كما كان يحدث في الثمانينات، للتأثير في سعر الفائدة، لأن مثل هذا التدخل أدى إلى إعادة توزيع غير مناسب على جهات الاستثمار. و يشار هنا إلى أن تجربة أسعار الفائدة المرتفعة قد مرت بها تايوان، و حققت من خلالها نتائج إيجابية و مشجعة.

السيولة النقدية:

   كما سبق و ذكرنا، فقد ركزت السيولة النقدية للبنك المركزي خلال السنوات الماضية على امتصاص فوائض السيولة النقدية المتاحة داخل الاقتصاد المحلي، و ذلك بهدف التخفيف من حدة الآثار التضخمية، إلى جانب العمل على تقليص الاستهلاك الكلي، و زيادة حجم المدخرات اللازمة لتمويل الاستثمار. و قد كان لسياسة أسعار الفائدة المرتفعة الأثر الأكبر في العمل على امتصاص السيولة المحلية الزائدة، حيث لوحظ أن هذا الارتفاع كان دافعا للجمهور لتخفيض مستوى التفضيل النقدي (Cash Preference) لديه، حيث تراجع هذا التفضيل من 44.6% خلال عام 1989 إلى 29.5% خلال عام 1997.

                                                            (بالمليون دينار)

*يتم احتساب نسبة التفضيل النقدي بقسمة عرض النقد بمفهومه الضيق/ع1 (النقد المتداول + الودائع تحت الطلب) على إجمالي السيولة.

    و بدراسة العوامل المؤثرة في السيولة، نجد أن ارتفاع صافي الموجودات الأجنبية للجهاز المصرفي، و بصورة أساسية للبنك المركزي (بنسبة 24.7%)، كان السبب الرئيس للنمو في السيولة خلال عام 1997، في حين كان لصافي الديون على القطاع الخاص أثر توسيعي محدود موازنة بالأعوام السابقة.

المصدر: البنك المركزي، التقرير الإحصائي الشهري، 12/1997.

العوامل المحددة لأسعار الفائدة (النظرية و التطبيق):

     يمكن تقسيم العوامل المحددة لسعر الفائدة إلى مجموعتين، تلك التي تدفع سعر الفائدة إلى الأعلى، و تلك التي تدفع في الاتجاه المعاكس.

أولا: مجموعة العوامل المؤثرة إيجابيا في سعر الفائدة، و تدفعه إلى الانخفاض:

1-      ارتفاع الاحتياطي النقدي بالعملات الأجنبية إلى مستوى مريح.

2-      انخفاض الطلب على القروض بالدينار الأردني.

3-      زيادة عرض النقد/ع2 (السيولة).

4-      استقرار مستوى الأسعار و التضخم عند حدود مقبولة.

5-      تقلص عجز الموازنة المتواصل، و تراجع الاقتراض الحكومي المحلي.

ثانيا: مجموعة العوامل المؤثرة سلبيا في سعر الفائدة، و لا تشجع على التخفيض:

1-      اتساع العجز في الميزان التجاري.

2-      الخشية من عودة التضخم.

3-      ارتفاع أسعر الفوائد على العملات الأجنبية.

4-      تباين معدلات السيولة لدى المصارف المحلية في ظل عدم كفاية سوق ما بين المصارف.

    و بتطبيق تلك المؤشرات على وضعنا هنا في الأردن، و ذلك حتى 31/12/1997، نجد أن مجموعة العوامل التي تضغط لتخفيض سعر الفائدة:

   1- الوصول إلى مستوى مريح من الاحتياطي النقدي الأجنبي.

   2- انخفاض الطلب على القروض من 447 مليون دينار في عام 1995، إلى 119 مليون دينار في عام 1996، و إلى 59 مليون دينار بنهاية عام 1997.

   3- استقرار معدل التضخم ضمن مستويات مقبولة ( 4%، 3.3%، 3.5%، 2.4%، 6.5%، 3%       ) خلال السنوات 92/1997 على التوالي.

   4- تقليص عجز الموازنة من 4.5% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 1996 إلى 3.6%  خلال عام 1997.

   5- تحسن وضع الميزان التجاري، حيث وصل العجز إلى 1.7% من الناتج المحلي الإجمالي، في حين كان 3.1% خلال عام 1996.

أما العوامل التي عملت على دفع سعر الفائدة إلى الأعلى خلال الفترة التي سبقت 1997، فهي:

1-      اتساع العجز التجاري، و الذي وصل إلى 1753 مليون دينار في نهاية عام 1996، مقابل 1453 مليون دينار لسنة 1995.

2-      محدودية النمو في السيولة، حيث لم يزد عرض النقد لعام 1996 على 0.3%، في حين كان من المتوقع أن يصل نمو هذا البند إلى 8%.

3-      تدخل البنك المركزي في امتصاص السيولة.

    و خلال عام 1997، حصل المزيد من التحسن على الاحتياطي النقدي من العملات الأجنبية، حيث وصل هذا الاحتياطي إلى نحو 1.8 بليون دينار، تعادل مستوردات خمسة أشهر، كما أن عرض النقد (السيولة) قد زاد خلال هذا العام بنسبة 7.8% . و قد عمل التحسن في هذين العاملين، إلى جانب العوامل الإيجابية الأخرى، على تخفيض سعر الفائدة بحدود ثلاث نقاط مئوية خلال عام 1997.

أسعار الفوائد و تحركاتها:

     تميل أسعار الفائدة في السوق الحرة إلى الانخفاض في أوقات الكساد الاقتصادي، و إلى الارتفاع في أوقات الانتعاش، و ذلك لارتفاع الطلب على الائتمان خلال فترات الرواج، و انخفاضه خلال فترات الكساد. هذا و تعمل البنوك المركزية، من خلال السياسة النقدية عادة، على رفع أسعار الفوائد إلى أعلى في أوقات الرواج لمكافحة التضخم، و السيطرة عليه، و تخفيض درجة الحرارة في النشاط الاقتصادي من خلال إتباع سياسات نقدية متشددة، بينما تتبع سياسات معاكسة في أوقات الكساد لتؤثر على سعر الفائدة، و لتدفعه إلى الأدنى لتزيد الطلب على الائتمان، و تنقل الاقتصاد من مرحلة الكساد إلى مرحلة النشاط.

      و هنا في الأردن، عندما أصبح هدف السياسة النقدية احتواء الطلب الكلي ضمن حدود مقبولة، سعى البنك المركزي الأردني إلى تعزيز الاتجاهات المتصاعدة لأسعار الفائدة من خلال الاستمرار في طرح شهادات الإيداع بأسعار فائدة مرتفعة، و ذلك لعدد من الأهداف الحيوية، و التي من أهمها:        

     1- توسيع هامش الفائدة ما بين ودائع الدينار و ودائع الدولار؛ و ذلك لتعزيز جاذبية الدينار كعملة ادخار، و لكبح دولرة الاقتصاد الوطني.

     2- السيطرة على معدلات التضخم، و إبقاؤها ضمن أطر مقبولة حسب برنامج التصحيح الاقتصادي.

     3- بناء احتياطي البنت المركزي من العملات الأجنبية للوصول إلى مستويات تتناسب و متطلبات صندوق النقد الدولي.

     4- تحسين معدلات الادخار المحلي، و كبح معدلات النمو في الطلب(الاستهلاك) الكلي.

    و بصورة نظرية، يتأثر سعر الفائدة و يتحدد من خلال ميكانيكية تعتمد على تفاعل قوى العرض و الطلب، كما يمثلها نموذج الأصول القابلة للإقراض و الطلب عليها (Classical Theory)، حيث يمكن تطبيق هذا النموذج على السوق الأردنية. فالنظر إلى الجدول اللاحق، الذي يمثل عرض الأموال القابلة للعرض و الطلب عليها، نستطيع ملاحظة التراجع الذي شهده فائض عرض الأموال غير المسلفة ابتداء من عام 1993، و ارتفاع الفائدة الذي نتج من هذا التراجع.

                                                                                   (بالمليون دينار)

الأرقام أعلاه تتعلق بالدينار الأردني فقط.

معدل السعر الأدنى و السعر الأعلى، ( النشرة الإحصائية للبنك المركزي، 12/1997).

ملاحظة: عرض الأصول القابلة للإقراض = الودائع بالدينار – الاحتياطي الإجباري

الطلب على الأموال القابلة للإقراض تمثله إجمالي التسهيلات المصرفية الممنوحة.

    هذا و قد انعكست الاتجاهات السائدة منذ عام 1993 في معدلات العرض و الطلب على الأصول القابلة للإقراض خلال عام 1997، حيث شهد هذا العام تراجع معدلات الطلب على الأصول القابلة للإقراض بمقدار 63 مليون دينار، و زيادة العرض من الأصول القابلة للإقراض بمقدار 373 مليون دينار، الأمر الذي أدى إلى تراجع في معدلات الفائدة خلال النصف الثاني من العام، و لم يظهر أثره بصورة كبيرة في الأرقام الواردة في نشرة المصرف المركزي لاعتبارات إحصائية.

تطور أسعار الفوائد في السوق الأردنية:

     ذكر سابقا بأن سعر الفائدة هو واحد من بين أهم المؤشرات الاقتصادية التي تراقب على نطاق واسع من قبل الأفراد و رجال الأعمال. و تتناول وسائل الإعلام أية تغييرات تطرأ على الفائدة بكثير من التعليق و التحليل لأنها تؤثر في قرارات الأفراد، و رجال الأعمال بخصوص كيفية استعمالهم أموالهم في مجالات الادخار، و الاستثمار المختلفة، و بالتالي، فهي تمس حياة كل فرد في المجتمع، و تؤثر على صحة الاقتصاد القومي. و لم يكن لسعر الفائدة دور مهم في السياسة النقدية في الأردن في الماضي البعيد. لكن في السنوات الأخيرة، أخذ سعر الفائدة يحتل مكانا هاما في السياسة النقدية، و في التأثير في المناخ الاقتصادي العام.

    بعد الإصلاح النقدي المصرفي الشامل، الذي تسارع منذ سنة 1992 و الذي كان تعويم أسعار الفائدة من أبرز ملامحه، أصبح لسعر الفائدة دورا رئيسيا في السياسة النقدية، و أصبحت عمليات السوق المفتوحة أداة مستخدمة لضبط السيولة المحلية كبديل لأدوات التحكم المباشر. فقد باشر البنك المركزي في الربع الأخير من عام 1993 إلى طرح شهادات إيداع بالدينار الأردني لبيعها للمصارف المرخصة، و استعملها كوسيلة للتأثير في سعر الفائدة، حيث شكل هذا التوجه بداية لسياسة نقدية أكثر تطورا، و أكثر سيطرة على مستوى السيولة في الاقتصاد القومي. هذا، و قد اعتبرت أسعار الفائدة على شهادات الإيداع التي يصدرها البنك المركزي بالدينار مؤشر عام على اتجاهات أسعار الفائدة داخل السوق المحلية منذ ذلك الحين.

    من ناحية عملية، كانت سياسة البنك المركزي في ما يتعلق بأسعار الفائدة واضحة تماما خلال الفترة من عام 1994 و حتى منتصف عام 1997، حيث كانت أسعار الفائدة على شهادات الإيداع مستمرة في الاتجاه نحو الارتفاع خلال هذه المرحلة، و استقرت عند مستويات 9.25%-9.5%  . و قد تحققت الغايات من الوصول بأسعار الفائدة إلى هذا المستوى، لكن بتكاليف منها انخفاض الاستثمار، و تراجع أسعار الأسهم، و ارتفاع معدلات البطالة.             

    هذا و قد شهدت أسعار الفائدة على شهادات الإيداع نوعا من الاستقرار خلال شهور عام 1996 و خمسة الأشهر الأولى من عام 1997، الأمر الذي يشير إلى حدوث نوع من التوازن داخل السوق النقدية، حيث تراجعت معدلات النمو في الطلب على الائتمان و تزايدت معدلات النمو في عرض الأصول القابلة للإقراض نتيجة لتبني البنك المركزي مجموعة من الإجراءات هدفت إلى تعزيز جاذبية الدينار كعملة ادخار.

   و بعد اطمئنانه إلى مستوى احتياطي العملات الأجنبية، حاول البنك المركزي تخفيض أسعار الفائدة من خلال طرح شهادات إيداع بكميات أقل من السيولة المتاحة لدى المصارف كافة، و من خلال أسلوب المزاودة بدلا من الاستيعاب الكامل للطلبات المقدمة كافة عند سعر الفائدة المستقر، الأمر الذي أدى إلى انخفاض بحدود 4%  في الفائدة على شهادات الإيداع. و لا أعتقد بأن البنك المركزي كان راغبا في هذا الانخفاض، لكنه لم يعمل على وقفه، إلا بعد أن أدرك أن الآثار السلبية لمثل هذا الانخفاض تنبع من احتمال استقرار أسعار الفوائد عند مستواها الحالي، و الباحث يفضل قيادة البنك المركزي للتخفيض في أسعار الفائدة إلى المستوى المرغوب فيه.

    هذا و يبين الجدول الآتي تطور أسعار فائدة شهادات الإيداع أرصدتها بالدينار الأردني بآجالها كافة، و ذلك خلال السنوات الأخيرة السابقة، و بصورة أكثر تفصيلا، فيما يتعلق بأشهر النصف الثاني من عام 1997. 

السياسة النقدية و أسعار الفائدة: نظرة مستقبلية:

    حققت السياسة النقدية التي انتهجها البنك المركزي خلال السنوات القليلة الماضية نجاحا ملموسا في التأشير في مستوى النشاط الاقتصادي، و الوصول إلى نوع من التوازن النقدي، و ذلك باستعمال الفائدة كأداة نقدية غير مباشرة، يتحكم من خلالها في حجم الكتلة النقدية، و معدلات السيولة المحلية. فقد مكنت سياسة أسعار الفائدة تلك، البنك المركزي من التحكم في معدلات النمو في السيولة النقدية لاحتواء التضخم، و إبقائه ضمن أطر مقبولة، و تعزيز وضع الدينار الأردني كعملة ادخار للحد من دولرة الاقتصاد.

    هذا، و من النقاط و التساؤلات التي من الممكن أن تثار، حول مدى كفاية أسعار الفائدة في السوق الأردنية و قابليتها للاستمرار، عدم التناسب في التغير في أسعار الفائدة على الودائع و التسهيلات في مراحل الهبوط مع الفوائد على شهادات الإيداع بالدينار. فالانخفاض في أسعار الفائدة على شهادات الإيداع بمقدار أربع نقاط مئوية خلال فترة الثمانية أشهر الأخيرة، قابله انخفاض يتراوح ما بين 1%- 1.5% في الفوائد الدائنة و المدينة، على رغم مرور وقت كاف على التكيف، و إعادة التسعير لكل من الودائع و التسهيلات.

   الجواب على ذلك أن البنك في الأردن تركز على إدارة مطلوباتها أكثر مما تركز على إدارة موجوداتها، حيث يقتصر دورها على انتظار الحصول على ودائع من العملاء، ثم تقوم باستثمارها. و في مثل هذه الحالة، لا بد أن تكون هناك فترة انتظار دأبت المصارف على تحمل كلفتها، فجاء انخفاض سعر فائدة شهادات الإيداع لتضاف إلى هذه الكلفة، على جانب إضافة أخرى ناتجة عن عدم كفاية سوق ما بين المصارف.

    و يعتقد الباحث أن البنك المركزي لا يرغب برؤية المزيد من التراجع في أسعار الفائدة، و سيبقى يعمل باتجاه الإبقاء على هامش معقول في أسعار الفائدة على الدينار و الدولار، لتعزيز جاذبية الدينار لدى جمهور المدخرين، و الحفاظ على الاستقرار النقدي. و يدلل على صحة ذلك، قيام البنك المركزي بتقديم أداة جديدة مساعدة في مجال السياسة النقدية تسمى "نافذة الإيداع بالدينار"، و ذلك بهدف امتصاص فوائض السيولة لدى المصارف، و وقف انخفاض أسعار الفائدة في السوق. و من خلال هذه النافذة، تقوم المصارف المحلية بإيداع فوائضها غير المستغلة لمدة ليلة واحدة لدى البنك المركزي مقابل سعر فائدة يتم تحديده سلفا.

   و تأتي هذه الأداة كوسيلة لتحقيق غايات، من ضمنها زيادة الأدوات المتاحة للسياسة النقدية، و تعزيز كفاية السوق، بحيث تكون مستويات الفوائد السائدة في السوق المحلية معبرة بشكل جيد عن مستويات أسعار الفائدة السائدة بشكل عام، و تجنب الذبذبة من خلال هذه الأداة التي تستوعب جزءا من الفوائض النقدية عن حاجات المصارف، و بهذا لا تضطر المصارف إلى تخفيض حاد في أسعار الفائدة، كما سبق و حصل خلال الشهور الأخيرة الماضية.

    و إذا ما أخذ بعين الاعتبار أن الاستقرار النقدي هو الأساس لتحقيق النمو الاقتصادي، و أن المحافظة على استقرار سعر صرف الدينار، و بناء احتياطي ملائم من العملات الأجنبية لدعم الثقة بالدينار، تبقى ضمن أهم الأولويات على الأجندة الوطنية، فإن الباحث يستطيع القول بأن البنك المركزي سيبقى مستمرا في اعتماد سياسة نقدية تكفل استمرار جاذبية الموجودات المحررة بالدينار، و ذلك من خلال إيجاد فارق مناسب بين أسعار الفائدة على الدينار و الدولار، حيث إن خطورة الانخفاض في أسعار الفائدة على الدينار إلى مستويات الفائدة على العملات الأجنبية أكبر بالتأكيد من ارتفاعها.

الخلاصة:

    خلاصة ما تقدم، أن سعر الفائدة الذي كان يدار إداريا حتى مطلع عام 1990، أصبح الآن عائما و يتحدد في ضوء قوى السوق. و قد أتاح هذا التطور المهم لسعر الفائدة أن يكون أداة فعالة في إدارة السياسة النقدية، و استطاعت السلطة النقدية من خلالها التأثير في عرض النقد، و كمية الائتمان المتاحة إلى جانب التأثير في الطلب الكلي، مساعدة بذلك على تحقيق الأهداف التي تم السعي إليها، و إن كان ذلك بتكلفة ليست بسيطة، لكن هذه التكلفة بالتأكيد اقل بكثير من المردود.

    إن سياسة أسعار الفوائد المرتفعة، التي هدفت إليها السياسة النقدية لتحقيق أهداف الإصلاح الاقتصادي، لم تكن بدون كلفة. فقد انخفضت معدلات الاستثمار ممثلة بالطلب على القروض المصرفية، و زادت معدلات البطالة، و اتسعت جيوب الفقر، و اتسع عجز الميزان التجاري.

و مع الفرق الواسع بين سعر الفائدة على الدينار و الدولار، ما زال هناك 40% من ودائع الجهاز المصرفي بالعملات الأجنبية.

    و قد يثار سؤال حول جدوى الاستمرار في سياسة أسعار الفوائد المرتفعة في ظل مجموعة السلبيات المشار إليها،و لماذا لا نخفض الفائدة، و نحفز الاستثمار، و نخلق فرص عمل جديدة، ونخفف معاناة الناس؟. و هنا يمكن أن يقال بأن سعر الفائدة هو وسيلة تصحيح، و ليس غاية تتطلع إليها السلطة النقدية، حيث أن التغير في سعر الفائدة يجب أن يكون استجابة لتغيرات هيكلية في الاقتصاد القومي، و ليس نتيجة لمطالبات لا تعتمد في تسويغها على منطق اقتصادي سليم. و الدليل على ذلك هو التراجع الذي بدأت أسعار الفائدة تشهده مؤخرا، و ذلك عندما تحققت أهداف سياسات الفوائد المرتفعة.

     و لعدم الإفراط في التفاؤل، يذكر الباحث أن التعديل المهم في أسعار الفائدة لن يتحقق و يدوم، إلا إذا أنجزنا إصلاحات اقتصادية مهمة جدا في مجال الصادرات، و العجز التجاري، و عجز ميزان المدفوعات، بالإضافة إلى ضبط شديد لعجز الموازنة يقل عن 3% من الناتج المحلي الإجمالي، و مزيد من الانخفاض في معدلات التضخم لمستويات تقل عن 4%.

و بعكس ذلك، ستتفاقم المشكلة، و نعود إلى البداية المحزنة التي بدأنا منها عام 1989.