الدور المستقبلي لسوق عمان المالية

مشاركة في

فعاليات الأسبوع العلمي لكلية الاقتصاد و العلوم الإدارية

المنعقد في الجامعة الأردنية خلال الفترة

22-1996/4/24

الدور المستقبلي لسوق عمان المالية

    يحسن في مجال الحديث عن الدور المستقبلي لسوق عمان المالية إيراد ملاحظتين:

1-      الأولى تتعلق بمفهوم سوق عمان المالية، و يقصد بها تحديدا سوق الأوراق المالية، و بالتالي لن يشمل الحديث مؤسسات السوق المالية الأخرى. و هذه مناسبة اغتنمتها للدعوة لإدخال تعديل على اسم السوق ليكون أدق تعبيرا عن الواقع.

2-      أما الملاحظة الثانية، فتتعلق بعنوان الجلسة، و كنت أتمنى لو كان حول العوامل التي ستؤثر في الدور المستقبلي لسوق عمان المالية، و ذلك لاعتقادي أن الدور المستقبلي للسوق يتأثر حتما بعوامل عديدة، منها المالية، و النقدية، و التشريعية، و الاجتماعية، و السياسية.

    و سيتم تناول الموضوع على مرحلتين، الأولى تتعلق بواقع السوق المالية، و العوامل التي تحد من دورها. و في المرحلة الثانية، سيتم تناول العوامل التي تعزز من هذا الدور و تطوره.

   إن الغاية الأساسية للأسواق المالية، عموما، هي التشجيع غير المباشر على حشد الأموال للاستثمار و ذلك من خلال:

1-      توفير السيولة لحملة الأسهم عند الحاجة إليها.

2-      إيجاد فرص لأصحاب الفوائض النقدية لاستثمار فوائضهم، و بشكل خاص، المستثمرون المؤسسيون الذين تنامت سيولتهم في السنوات الأخيرة بشكل ملحوظ.

3-      مواجهة المخاطر من خلال التنويع و استعمال المشتقات.

    لقد أخذ الحديث عن السوق المالية يحتل مساحة مهمة من صفحات الجرائد، و من أحاديث المهتمين، خاصة في هذه الفترة التي انخفضت فيها أسعار الأسهم بشكل ملحوظ. و قد تناسى بعضهم أن ما يحدث في السوق المالية هو نتيجة، و ليس سببا. لذا، فإن الحديث عن إعادة الحياة و النشاط للسوق المالية ليس هو الحل، و إنما الحل الصحيح هو الذي يبدأ بالمسببات.

   و من أهم هذه المسببات، ارتفاع أسعار الفائدة الذي يرتبط بعلاقة عكسية مع أسعار الأسهم باعتبار أن الودائع بديل رئيس للاستثمار في الأسهم. هذا من جانب، و من جانب آخر، ترتبط معدلات في السوق المالية بوفرة السيولة محليا، حيث يؤدي المزيد منها إلى الحديث عن فرص الاستثمار، و من ضمنها السوق المالية، و هذا ما يفسر الارتفاع غير العادي في أسعار الأسهم خلال سنتي 1992 و 1993. و مع استنزاف السيولة، و تشدد السياسة النقدية، فلا بد أن يتم التصحيح. كذلك تأتي حالة عدم التأكد و الترقب التي تعيشها المنطقة حاليا كأحد أهم العوامل المؤثرة في أداء السوق المالية، و معدلات النشاط فيها. فعملية السلام الأردنية الإسرائيلية لم تأخذ غير أبعادها الشكلية، و المسار الفلسطيني الإسرائيلي متعثر، و المسار السوري اللبناني الإسرائيلي غير معلوم الاتجاه إلى الآن.

    كل هذه العوامل أثرت، و ستبقى تؤثر، في الأداء الاقتصادي الأردني، و بالتالي في مستويات الأسعار في سوق عمان المالية. و المعالجة لما يجري في هذه السوق يجب أن تبدأ من هنا، و ليس من السوق المالية، لأن أسعار الأسهم تحدد دائما في ضوء القيمة الحالية للدخل المتوقع و درجة التأكد من تحقيق ذلك.

واقع السوق:

    حققت سوق عمان المالية تطورا ملحوظا في معدلات نمو القيمة السوقية للأسهم (Market Capitalization)، حيث وصلت القيمة السوقية للأسهم المدرجة في السوق النظامية لما مجموعه (97) شركة إلى (3.3) مليار دينار في نهاية عام 1995، أي ما يعادل (71.6%) من الناتج المحلي الإجمالي. كما بلغ حجم التداول في هذه السوق (362) مليون دينار، أي ما نسبته (7.8%) من النتاج المحلي الإجمالي، و (7%) من إجمالي السيولة المحلية.

أما مستويات الأسعار فقد تطورت على النحو الآتي:

أما فيما يتعلق بالإصدارات الأولية، فقد كانت (بالمليون دينار):

و على الرغم من أن سوق الأوراق المالية هي سوق ثانوية للإصدارات، إلا أن الارتباط بين السوقين الأوليين قوي جدا، حيث يتوقف نجاح إحداهما على الأخرى. فنجاح الإصدارات الأولية يعتمد على مدى قدرة السوق على توفير السيولة لحملتها عند الحاجة إلى ذلك، و نجاح السوق الثانوية يعتمد على وفرة الإصدارات و تعددها.

أداء الأسواق الأردنية موازنا بأداء الأسواق العربية

(بالمليون دينار)

مستويات الأسعار، و التداول، و أحجام التداول

    و بموازنة حجم سوق الأوراق المالية الأردنية، البالغ حوالي (600) مليون دولار، بإجمالي موجودات الجهاز المصرفي الأردني، التي تصل إلى (12) بليون دولار، ندرك ضيق هذه السوق و محدوديتها. هذا، و يعزى ذلك إلى القصور في بعض الجوانب المؤسسية، منها محدودية الأوراق المتداولة، بالإضافة إلى الغياب العملي للمؤسسات المالية المتخصصة في مجال الوساطة المالية، كشركات الاستثمار، و صناع السوق، و شركات إدارة المحافظ، و كذلك شركات الاستشارات المالية، بما فيها شركات تقويم الملاءة الائتمانية و تصنيفها، و الشركات التي توفر خدمات حفظ الأوراق المالية و تسجيلها و تحويلها كمراكز للإيداع و التحويل.

    إن الأوراق المتداولة في السوق محصورة بالأسهم و بعض سندات الخزينة، أما أسناد القطاع الخاص فهي شبه معدومة. و لم يشجع ضيق السوق و محدودية الأدوات الاستثمارية المتداولة على قيام مؤسسات وساطة جديدة تتميز بالحجم و الموارد التي تمكنها من القيام بأنشطتها بفعالية.

   و هناك عدة عوامل مهمة تؤثر في معدلات النشاط في السوق المالية، هي:

1-      حجم السوق، حيث تؤدي محدودية الشركات المدرجة و عدد الأوراق المالية المتداولة و تنوعها إلى الحد من نشاط السوق.

2-      كفاية أنظمة المقاصة و تبادل الدفعات.

3-      مستوى الأنظمة المحاسبية.

4-      مستوى مؤسسات التدقيق المهني.

5-      كمية المعلومات المفصح عنها.

6-      غياب مؤسسة رقابة الإصدارات.

7-      كفاية تشغيل السوق، و قدرتها على توفير المعلومات الآنية.

8-      مدى الانفتاح على العالم الخارجي.

9-      دور المصارف التجارية، و حدود مساهمتها في نشاط السوق.

10- وفرة الكوادر المدربة.

مشكلات الأسواق المالية الناشئة:

    باعتبار سوق عمان المالية سوقا ناشئة، فإن مشكلاتها في مجملها لا تختلف عن المشكلات العامة للأسواق المشابهة، علما بأن المفهوم الدارج للسوق الناشئة يعرفها على أنها تلك السوق التي تتصف فيها نسبة القيمة الاسمية للأسهم المتداولة إلى الناتج المحلي الإجمالي بالانخفاض، إلى جانب محدودية الأوراق المتداولة، و وجود بعض القيود على الاستثمارات الأجنبية، و الارتفاع الملحوظ في كلفة تنفيذ العمليات.

    هذا، و تواجه الأسواق المالية الناشئة العديد من المشكلات، من أهمها:

1-      انخفاض مستوى الوعي الاستثماري لدى جمهور المدخرين.

2-      ضعف سيولة الأوراق المتداولة بسبب محدودية قدرة السوق على استيعاب عمليات بيع واسعة، دون أن يؤدي ذلك إلى انخفاض مهم في السوق، أو ارتفاع في حالة زيادة الطلب.

3-      ضعف الرقابة على العمليات، التي تتم بين الجمهور و المتعاملين بسبب محدودية المعلومات و توقيتها.

4-      ارتفاع مخاطر الاستثمار في هذه الأسواق بسبب كثرة التغيرات المفاجئة، و محدودية الأدوات.

5-      عدم الالتزام الشديد بالمبادئ المحاسبية المتعارف عليها دوليا، الأمر الذي يؤثر في مستوى الإفصاح المالي.

6-      عدم شفافية البيانات المالية للمؤسسات التي تصدر الأوراق المالية و شركات الوساطة نفسها.

7-      عدم وجود رقابة صارمة و عقوبات رادعة على المخالفات في الشركات العامة.

8-      غياب المؤسسات المتخصصة في تقديم الاستشارات الموثوقة.

    لهذه الأسباب معا، نجد هناك ميلا شديدا لدى جمهور المدخرين في الدول النامية إلى الادخار بالعقارات و الودائع المصرفية نظرا لأمانتها و ضمان مردودها.

   إن أنماط الاستثمار السائدة( الودائع و العقارات) هي حصيلة عوامل عديدة، منها التشريعات التي تحد من نطاق أنشطة المصارف في مجالات الاستثمار و الوساطة و أسواق الأوراق المالية من جهة، و تصعب على المصارف الدخول في أنشطة و خدمات مالية جديدة من جهة أخرى. لذا، نحتاج إلى السماح للمصارف بالخروج من نشاطها التقليدي، و تبني مفهوم المصرف الشامل، هذا المفهوم الذي يمكن أن يضيف الخدمات التالية إلى جانب ما تقوم به المصارف من خدمات أخرى:

1-      إدارة الأصول.

2-      تعهد تغطية الإصدارات.

3-      تنظيم إصدارات الإسناد.

4-      القيام بأعمال الوساطة المالية.

5-      توفير التسهيلات و السيولة للمتاجرة بالأوراق المالية.

6-      إضافة أدوات جديدة للسوق، مثل شهادات الإيداع، و الأسناد، و الأوراق التجارية.

7-      إدارة المحافظ المالية و صناديق الاستثمار.

    و لا بد لنا في الأردن من القيام بإصلاح تشريعي شامل للسوق المالية بمختلف مكوناتها، و بشكل خاص سوق الأوراق المالية، لأن سوقنا ما تزال تفتقر إلى مجموعة من المؤسسات الضرورية، مثل:

1-      متعهدي الإصدار بالمعنى الفعلي، و ليس بالمعنى القائم حاليا الذي ثبت عدم كفايته و نجاعته.

2-      صانعي الأسواق ليكونوا قوى مهدئة للسوق.

3-      التنوع و التعدد في الأدوات المالية، حيث ما زال التداول مقتصرا من الناحية العملية على الأسهم.

4-      محدودية السوق بسبب عوامل اقتصادية يمكن التغلب عليها باللجوء إلى الإدراج المشترك بين بورصات معينة.

الإصلاحات المطلوبة:

1-      تحديث التشريعات:

إصدار قانون جديد للسوق المالية يهدف إلى إعادة تنظيمها، و تطويرها بما يتناسب و مستويات الأسواق العالمية، و أهم ملامح هذا القانون:

أ‌-        فصل هيئة الرقابة عن البورصة.

ب‌-    إنشاء مركز إيداع الأوراق المالية و تحويلها، يضم أقسام المساهمين للشركات المساهمة كافة.

ج‌-      تنظيم الرقابة على صناديق الاستثمار المشترك.

د‌-       الإفصاح و العقوبات.

2-      مكننة السوق، و تحديث مكانها.

3-      زيادة المعلومات المتاحة عن الشركات المساهمة، و التداول في السوق المالية، لإطلاع جمهور المستثمرين على التطورات التي من شأنها التأثير في الأسعار بشكل فوري، و ذلك لزيادة كفاية السوق و شفافيتها، و كذلك الربط مع رويتر لتوفير معلومات فورية.

4-      تطبيق معايير الملاءة المالية على الوسطاء، حماية لحقوق المتعاملين في الأسهم.

5-      تأسيس شركة تصنيف ائتماني للمساعدة في تصنيف المستثمرين، و زيادة عدد الأدوات المالية المتاحة في السوق.

6-      تحديث قانون الشركات لتعزيز دور سوق الأوراق المالية من خلال:

أ‌-        إعطاء الشركات حرية تحديد أسعار الأسهم المطروحة دون تدخل من الجهات الرسمية.

ب‌-    تخفيض القيود على إصدار أسناد القرض، مثل تلك المتعلقة بالضمانات، و تلك المتعلقة بالعلاقة بين قيمة الإسناد و رأس المال.

ج‌-      إلغاء الشرط الخاص بزيادة حصة المكتب الواحد عن 10% من رأس المال.

د‌-       تطبيق مبدأ حق الأولوية كاملا(PREEMPTIVE RIGHT).

ه‌-       فرض عقوبات رادعة لمنع التلاعب بأموال الشركات.

و‌-       إلغاء ضريبة الرسملة البالغة 15%.

    و تنبغي الإشارة هنا إلى أن توافر أجهزة الوساطة قد يعطي الانطباع بأن هذه الأجهزة، و ما تقدمه من خدمات، يفي باحتياجات السوق. لكن هذا الانطباع لا يعكس واقع الوساطة و مستواها. فالعديد من المؤسسات يقصر عمله على عمليات البيع و الشراء بالعمولة لصالح المستثمرين، و لا يقدم، إلى جانب ذلك، أية خدمات استشارية أو تحليلية.

   و بالإضافة إلى ذلك، فإن الجهاز المصرفي مغيب عن السوق، لأنه لا يسمح للمصارف التجارية بتملك مكاتب وساطة مالية، و لا يسمح لها بتنظيم إصدار الأسناد لصالح عملائها مباشرة، أو بإدارة إصدارات الأسهم و تعهد تغطيتها، إلا بترتيبات معينة مع إحدى المؤسسات المالية، الأمر الذي ترك الساحة لمؤسسات ذات موارد محدودة ماليا و فنيا.

    و حتى مصارف الاستثمار، لم تقم بالدور المفروض أن تقوم به في مجال إصدار الأسناد و الأسهم، و تعهدات التغطية، و إدارة المحافظ. و الأسباب لا تعود جميعها على هذه المؤسسات نفسها، و لكنها تعود لمنافسة المصارف التجارية، التي تقدم أنواع التمويل الآخر بشكل أيسر و أسرع و أقل كلفة، الأمر الذي لم يبق حوافز لقيام المؤسسات بإصدار أدوات الدين المعتادة أو حتى الأسهم.

    و لا يستطيع الأردن أن يظل بعيدا عن التطورات المتسارعة التي تشهدها الأسواق المالية في العالم، خاصة بعد التجربة الإصلاحية الشاملة التي يمر بها، و القائمة على تقليص الجور الحكومي حتى الانسحاب شبه الكلي من النشاط الاقتصادي، و زيادة دور القطاع الخاص في هذا المجال ضمن إطار عملية خصخصة للقطاع العام. و مثل هذا التحول في الملكية، و ما يترتب عليه من بيع جزء مهم من موجودات الحكومة في العديد من المؤسسات، يتطلب وجود سوق مالية نشطة و فعالة لنتمكن من توفير الموارد اللازمة لعملية الخصخصة.

    هذا، و يجب ألا يفوتنا القول بأن برنامج الخصخصة يحتاج إلى مساهمات أجنبية على شكل شركاء إستراتيجيين، إلى جانب مستثمرين آخرين، و هذا يستلزم أن نهيئ المناخ المناسب لمثل هؤلاء المستثمرين. هذا، و يجب أن نعطي أولوية للمستثمرين الذين يأتون إلى الأردن من أجل الاستثمار في موجودات فعلية، و ليس من أجل المضاربة في الأسهم، حيث أثبتت التجارب بأن غالبية المستثمرين في السوق المالية يدخلون عادة بالسرعة نفسها التي يخرجون بها، و كثيرا ما يؤدي خروجهم الجماعي إلى نتائج مدمرة.

   و يعتمد الدور المستقبلي لسوق عمان الملية على المناخ الذي نستطيع توفيره لهذه السوق، خاصة في المجالات الآتية:

1- إكمال الإصلاحات التشريعية سواء المتعلقة بالسوق نفسها، أو بقانون الشركات، أو بقانون التجارة.

2- إكمال البنية المؤسسية الصلبة للمؤسسات التي تعمل في نطاق السوق المالية:

          أ‌-          إيجاد مؤسسات وساطة فعالة.

        ب‌-        إيجاد مؤسسات لصناعة الأسواق.

   ج- تفعيل دور مصارف الاستثمار.

3- السماح للمصارف بممارسة بعض أنشطة السوق المالية، مثل الوساطة، و تنظيم الإصدارات، و تعهد تغطيتها.

4- إيجاد الأنظمة و القوانين التي تساعد على إقامة الصناديق الاستثمارية.

5- تخفيض نفقات إنتاج الخدمات المالية المتاحة في السوق المالية، حتى لا يتجه المستثمرون لتفادي هذه المنتجات و البحث عن بدائل لها في أماكن أخرى.

6- خلق الظروف التي تعزز الثقة بالحاضر و المستقبل، لأن أدوات السوق تمثل تقويما حاليا لآفاقها المستقبلية، و هي بذلك لا تحدد بسلوك المصدر، و إنما بالبنية التي تعمل من خلالها الأسواق.

    أن قيامنا بمثل هذه الإصلاحات، يعني تشجيع قيام بيئة نفسية و تشريعية مناسبة، ستنعكس آثارها على جعل التعامل بأدوات السوق المالية، و تكون أكثر جاذبية للمستثمرين لإصدارات جديدة، و من جانب المدخرين لاقتنائها.

    أما عن الدور المستقبلي للسوق المالية، فيمكن إيراد ما يأتي في هذا المجال:

1-      المساعدة على تطوير الابتكارات المالية لتوسيع المعروض من الأوراق المالية و بالتالي زيادة خيارات المستثمرين في الأرباح و المخاطر.

2-      توفير مرونة في إيجاد التمويل للمؤسسات و المشاريع الجديدة و القائمة على حد سواء.

3-      توسيع رقعة الملكية، و زيادة عدد المستثمرين.

4-      أن تؤدي متطلبات السوق في الرقابة، و الإفصاح، و الشفافية، إلى حماية المستثمرين من المعاملات غير العادلة.

5-      التمكن من جذب الاستثمار الأجنبي ليكون مكملا للاستثمار المحلي، و ليس بديلا عنه.

6-      توفير السيولة لكل من مصدري الأوراق المالية و المستثمرين فيها.

7-      العمل على أساس أن السوق المالية هي أداة لتعبئة الموارد المالية و المدخرات.