الفصل الثالث

مصادر التمويل

متوسطة الأجل وطويلة الأجل ( المصادر الداخلية)

(MEDIUM AND LONG TERM FINANCE/INTERNAL SOURCES)

            تمثل أموال الملكية المصدر الأول للتمويل بالنسبة للمؤسسات الجديدة، كما تمثل القاعدة التي يستند إليها الاقتراض بالنسبة للمؤسسات القائمة .

وتوفر أموال المالكين المقدمة للمؤسسة ما يلي :

1-         الاستثمار الدائم فيها .

2-         جزءا هاما من الاستثمار الطويل الأجل .

3-         وقاية للدائنين في حالة الفشل (FAILURE).

4-         مصدرا متوقعا للوفاء بالديون .

      وتحصل المؤسسات على أموال الملكية عادة من المصادر التالية :

1-         إصدار الأسهم العادية (في الشركات المساهمة العامة)، أو تقديم رأس المال .

2-         إصدار الأسهم الممتازة (في الشركات المساهمة العامة).

3-         الارباح المحتجزة .

4-         الأوراق المالية القابلة للتحويل الى أسهم .

      هذا وسنتناول فيما يلي المصادر الثلاثة الأولى ببعض التفصيل .

      أولا  :  الأسهم العادية (COMMON STOCKS):

             يتكون رأسمال الشركة المساهمة من عدد من الحصص المتساوية لا تقل قيمة الحصة الواحدة منها عن دينار واحد، ولا تزيد على عشرة دنانير، ويطلق على الحصة الواحدة منها "سهم" .

             وتمثل الأسهم العادية من وجهة نظر الشركة وسيلة التمويل الرئيسية، لذا كان الاعتماد شبه رئيسي على هذا النوع من الأسهم للتمويل الدائم للشركات، خصوصا عند بدء التأسيس، لان هذا النوع من الأسهم لا يحمل الشركة أية أعباء أو كلفة للغير، كما هي الحال بالنسبة للأسهم الممتازة والسندات .

             والشركة غير ملزمة بدفع أي عائد ثابت أو محدد لحملة الأسهم العادية مقابل استخدامها لأموالهم، ولكن إذا حققت الشركة أرباحا، واتخذ قرار بتوزيعها، عندئذ يحصل حملة الأسهم على حصة من ذلك الربح . وطبعا لا يحصل حملة الأسهم العادية على أي عائد في حالة عدم توزيع أرباح أو في حالة الخسارة .

حقوق حملة الأسهم العادية :

             يتمتع حملة الأسهم العادية بصفتهم مالكين للشركة بمزايا وحقوق متعددة مصدرها القانون الحاكم لمكان تسجيل الشركة بالدرجة الأولى، ثم عقد تأسيسها ونظامها الداخلية بالدرجة الثانية، وبالقدر الذي لا يتعارضان فيه مع القانون . وتقسم حقوق حملة الأسهم العادية الى مجموعتين هما :

1-                     الحقوق الجماعية (COLLECTIVE RIGHTS):

          وهي مجموعة الحقوق التي تملكها هيئة المساهمين كمجموعة، مثل حق انتخاب مجلس إدارة الشركة . وتمارس هذه الحقوق الجماعية من خلال الهيئات العامة الثلاث :

أ-  الهيئة العامة التأسيسية     :     وتتولى الاطلاع على تقرير المؤسسين 

                                           ومناقشته، وتعيين مدققي حسابات الشركة 

                                           وانتخاب مجلس الإدارة الأول، كما تبحث 

                                           النفقات التأسيسية وسبل التثبت من صحتها .

ب-  الهيئة العامة العادية    :     تجتمع هذه الهيئة مرة واحدة على الأقل في السنة، وتتضمن مسؤولياتها سماع تقرير مجلس الإدارة، وتقرير مدققي الحسابات ومناقشة حسابات الشركة وانتخاب مجلس الإدارة والأمور الأخرى التي تخرج عن صلاحيات مجلس الإدارة .

ج-  الهيئة العامة غير العادية  :  هي الهيئة التي تجتمع في الحالات الاضطرارية غير العادية: وفي مواعيد غير عادية للنظر في أمور غير عادية، مثل تعديل نظام الشركة أو اندماجها أو تصنيفها .

2-                     الحقوق الفردية (GENERAL RIGHTS):

         وهي الحقوق التي يتمتع بها المساهم كفرد، كحقه في الحصول على شهادة بمساهمته. وفيما يلي أهم حقوق المساهمين :

أ‌-                    حق الاشتراك في الارباح (DIVIDEND RIGHTS / RIGHT TO INCOME):

        لجميع المساهمين دون استثناء الحق في المشاركة في الارباح المقرر توزيعها على أسس متساوية، دونما تمييز بين حملة الأسهم من نفس الفئة .

ب‌-              الحق في حضور اجتماعات الجمعيات العمومية المختلفة :

         تتألف الجمعية العمومية من جميع حملة الأسهم مهما كان عدد الأسهم التي يملكها كل واحد منهم . ولهذه الجمعية الكلمة العليا في إدارة الشركة، حيث تقوم – كما سبق وأشرنا – بفحص ومناقشة الحسابات السنوية والتصديق عليها، وتحديد الارباح التي سيتم توزيعها على المساهمين، وانتخاب أعضاء مجلس الإدارة .

ج‌-              الحق في التصويت :

         إن حملة الأسهم العادية هم مالكوها . لذلك يكون لهم حق اختيار من يمثلهم في إدارتها، وعلى هذا الأساس يشارك حملة الأسهم العادية في انتخب أعضاء مجلس إدارة الشركة، والتصويت على أية تعديلات على نظامها . وتتساوى الأسهم – بشكل عام – في حق التصويت حيث يعطى لكل سهم صوت واحد .

د‌-              حق الأولوية في ا لاكتتاب (PRE-EMPTIVE RIGHTS):

        تعطي بعض القوانين لحملة الأسهم العادية أولوية في الاكتتاب وشراء كمية من الأسهم العادية الجديدة التي تصدرها الشركة، أو أي نوع آخر من الأوراق المالية الممكن تحويلها في أسهم عادية في المستقبل ، وتعادل نسبة هذا الاكتتاب من الإصدار نسبة ملكية المساهم قبل الإصدار. فإذا كان أحد المساهمين مالكا ل 10% من أسهم الشركة، وأرادت الشركة أن تصدر أسهما جديدة فان المساهم القديم يعطى أولوية بشراء 10% من الإصدار الجديد وذلك للأسباب التالية :

1- المحافظة على مركز المساهم النسبي في الشركة .

2- المحافظة على نصيبه في الاحتياطات والأرباح غير الموزعة 

            في حالة بيع الأسهم الجديدة بسعر أقل من القمة السوقية 

           الجارية .

            هذا وتعطى المادة 137/أ من قانون الشركات الأردني لعام 1989 مثل هذا الحق للمساهمين لكن بحدود 50% من مساهمته النسبية.

                        ه –     حق نقل ملكية الأسهم :

                                           لا يحق للمساهم إعادة أسهمه للشركة ليسترجع في المقابل ما دفعه ثمنا لها، لان الأموال المدفوعة تمثل ملكية الشركة، وستبقى دائمة بدوام الشركة نفسها، لكن القانون أعطى لكل مساهم حق بيع أسهمه لأي شخص آخر بدون أذن خاص من الشركة، ويتم ذلك من خلال السوق المالي إذا وجد مثل هذا السوق وكانت أسهم الشركة المعنية متداولة فيها.

و -   الحق في ما تبقى من موجودات الشركة عند تصفيتها :

إذا تمت تصفية الشركة لأي سبب، تدفع حقوق العاملين والحكومة والدائنين أولا، وحملة الأسهم الممتازة ثانيا، وما يبقى بعد ذلك يدفع لحملة الأسهم العادية .

ي -   الحصول على شهادة بأسهمه في الشركة .

ك -   الحق في الاطلاع على حسابات الشركة ضمن حدود معينة .

ل –   المسؤولية المحدودة المقتصرة على مقدار مساهمته في الشركة .

القيم المختلفة للسهم :

في مجال قيمة السهم، يتم التمييز بين خمس قيم هي :

1-         القيمة الاسمية (PAR VALUE).

2-         القيمة الدفترية (BOOK VALUE).

3-         القيمة السوقية(MARKET VALUE).

4-         القيمة التصفوية (LIQUIDATION VALUE).

5-         القيمة حسب العائد (DIVIDEND VALUE).

وسيتم فيما يلي تناول القيم المختلفة للسهم هذه ببعض التفصيل .

أولا     :  القيمة الاسمية :

         وهي القيمة التي ينص عليها عادة في عقد التأسيس الشركة ونظامها الداخلي، وهي تظهر بوضوح على قسيمة السهم. وهناك احتمال أن تختلف القيمة السوقية عن القيمة الاسمية، لان قيمة الأولى تتوقف على أداء الشركة المتوقع في المستقبل في حين تكون القيمة الاسمية مؤسسة على الوقائع الماضية .

ثانيا     :  القيمة الدفترية  (BOOK VALUE):

       القيمة الدفترية هي عبارة عن قيمة الشركة حسب سجلاتها المحاسبية، وهذه القيمة هي عبارة عن موجودات الشركة في وقت معين مطروحا منها جميع الالتزامات المترتبة عليها في ذلك الوقت . والقيمة الدفترية للسهم تساوي :

                              حقوق الملكية

                        ------------------

                         عدد الأسهم المصدرة        أو :

                              صافي الموجودات – الديون بمختلف أنواعها

                              -----------------------------------------

                                          عدد الأسهم المصدرة

        أو ( في حالة وجود أسهم ممتازة ) : 

                  صافي قيمة المؤسسة – القيمة الاسمية للأسهم الممتازة

                  ---------------------------------------------------

                                   عدد الأسهم المصدرة

ثالثا       : القيمة السوقية (MARKET VALUE):

                     هي عبارة عن السعر الذي يتم التعامل به في سوق الأوراق المالية، ولتغير العوامل التي تحدد هذا السعر باستمرار، فان هذه القيمة لا تتميز بالثبات بل بالتغلب والتغير من وقت لآخر. وتحدد القيمة السوقية للسهم في ضؤ الظروف الاقتصادية العامة وأداء الشركة المتوقع .

                     وتكون التنبؤات حول قيم الأسهم السوقية عادة مبنية على الأحكام الشخصية للأفراد المتعاملين في السوق، كما أن هذه التنبؤات تختلف من شخص لآخر، وعليه فان هذا الاختلاف يكون سببا في عدم ثبات سعر السوق بالنسبة للأسهم العادية . لذا تكون القيمة السوقية للسهم أعلى أو معادلة أو أقل من القيمة الاسمية أو القيمة الدفترية، ويتوقف هذا على تقديرات حملة الأسهم والمتعاملين بالأوراق المالية لمدى ربحية الشركة في المستقبل، ولمقدار الارباح المتوقع توزيعها، وللحالة الاقتصادية العامة، ومعدلات التضخم وأسعار الفوائد، حيث يتوقع أن ترتفع أسعار الأسهم مع انخفاض أسعار الفوائد على الودائع .

رابعا     : القيمة التصفوية (LIQUIDATION VALUE):

                    القيمة التصفوية هي القيمة التي يتوقع حامل السهم الحصول عليها إذا ما تمت تصفية الأصول التي تملكها الشركة، ودفع حقوق الدائنين من حصيلة التصفية، وتقسيم الباقي بعد ذلك على حملة الأسهم العادية . ويتم الوصول الى هذه القيمة عادة بعد تقييم القيمة النقدية التي يتوقع الحصول عليها من كل بند من بنود الأصول عند البيع السريع له . هذا ويجب أن نفرق بين القيمة التي يتوقع الحصول عليها من بيع الشركة كمؤسسة مستمرة، وبين بيع موجوداتها كل على انفراد حيث يتوقع أن تكون قيمة تصفية الموجودات أقل من حصيلة بيعها كمؤسسة مستمرة .

خامسا   : القيمة حسب العائد  DIVIDEND VALUE (YIELD):

                     القيمة حسب العائد هي عبارة عن الثمن الذي يقبل شخص آخر دفعة للحصول على العائد الذي يعطيه السهم المعني فلو كان مستثمر يتطلع – مثلا – الى عائد نسبته 10% على استثماراته، فان السهم الذي يحقق عائدا مقداره دينار يساوي في نظره عشرة دنانير ( دينار مقسوما على 10%)، ويساوي  عشرين دينارا للسهم الذي يحقق عائدا مقداره ديناران.

مزايا وعيوب الأسهم العادية (م، وجهة نظر الشركة المصدرة) :

المزايا :

1-             لا تشكل كلفة ثابتة على الشركة، لأنه لا يستحق عليها عائدا إلا إذا تحقق الربح وتقرر توزيعه كله أو جزءا منه . هذا وبالرغم من عدم الالتزام القانوني بتوزيع الارباح إلا أن إدارة الشركة قد تجد نفسها ملزمة أدبيا بالمحافظة على مستوى التوزيع السابق، وحتى تحسينه .

2-             تعطي الأسهم العادية، كمصدر تمويلي الشركة، مرونة أكثر من تلك التي تقدمها الأوراق المالية ثابتة الكلفة مثل الإسناد والأسهم الممتازة، كما تكون أقل خطورة من غيرها .

3-             تفادي فرض بعض القيود المالية التي قد ترد مع مصادر التمويل الأخرى، مثل الحفاظ على مستوى محدد من المديونية، ومستوى معين من رأس المال .

4-             مصدر تمويلي مناسب عندما تكون المؤسسة قد استخدمت كامل طاقتها على الاقتراض، لان مثل هذه الزيادة في رأس المال تؤدي الى زيادة الثقة في الشركة وتوسع قدرتها على الاقتراض .

5-             قد تكون أكثر سهولة في التسويق من أدوات الدين الأخرى، خاصة إذا كان مستقبل الشركة المصدرة لها جيدا .

6-             لا تتضمن تاريخ استحقاق محدد، كما هي الحال في الاسناد، الأمر الذي لا يشكل عبئا على التدفقات النقدية .

العيوب :

1-         يؤدي التوسع في إصدارها الى زيادة قاعدة المالكين وقد يؤدي ذلك الى تأثر سلطة المالكين المسيطرين حاليا .

2-         توسيع قاعدة توزيع  الارباح، وبالتالي تدني العوائد نتيجة لانخفاض الارباح المحتجزة لاعادة الاستثمار .

3-         قد تكون كلفة إصدارها عالية من ناحية الإجراءات .

4-         الارباح الموزعة تخضع للضريبة، الأمر الذي يزيد من كلفتها بالمقارنة مع الدين .

تقييم الأسهم العادية (EVALUATION OF COMMON STOCK)

             لا يختلف تقييم الأسهم العادية عن تقييم الأوراق المالية الأخرى مثل الاسناد والأسهم الممتازة، لان التقييم في جميع هذه الحالات يقوم على فكرة القيمة الحالية (DISCOUNTING) لمجموعة العوائد المتوقعة من الاحتفاظ بالسهم .

ويتحقق العائد من الاحتفاظ بالأسهم من مصدرين :

أ‌-               الربح الموزع .

ب‌-            التغير في قيمة السهم ( ربح أو خسارة رأسمالية ) .

مثال :

            لنفرض أن مستثمرا يرغب في شراء سهم البنك العربي والاحتفاظ به لمدة سنة . في نهاية الفترة، يتوقع المستثمر أن يحصل على حصته من الارباح الموزعة (D1_، وأن يبيع السهم بسعر مقداره (P1)، فما هي قيمة السهم للمستثمر الآن (Po)، إذا كان يتطلع الى عائد استثمار مقداره (Ke) ؟

القيمة الحالية لعائد السهم يمكن إيجاده من خلال المعادلة التالية :

D1      +     P1  

Po     =    --------      ---------

1 + Ke      1 + Ke

             فإذا افترضنا بأن البنك سيوزع عائدا مقداره 3،5 دينار للسهم، وأنه يتوقع أن يبيع السهم بعد سنة من الآن بمبلغ 135 دينار، فما هي قيمة السهم الحالية إذا كان المستثمر يت